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　　中金发布研报称dddd23.com，有计划到泡泡玛特（09992）国内、北好意思市集热度走高，利润率超预期，上调25年经调净利润预测26%至58.2亿元，同期引入26年预测73.3亿元，刻下对应25/26年31/24倍经相同P/E。该行保管跑赢行业评级，有计划到估值切换至25年，事迹增速上调守旧P/E核心，及港股新花费板块估值上行，上调指标价79%至170港元，对应25/26年37/29倍经相同P/E。

　　中金主要不雅点如下：

　　2024年龄迹高于该行预期

　　24年收入130.4亿元，同增107%，经调净利34.0亿元，同增186%，高于该行预期，主因新品类快速放量、以好意思国和东南亚为代表的外洋市集阐扬刚劲带动收入及利润率均超预期。半年度看，1H/2H24营收分袂同增62%/143%，经调净利分袂同增90%/264%，下半年增长大幅提速。

　　发展趋势

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　　1、IP出海从1到10加快成长，内地仍保管高增。分地区看，24年大陆/外洋（含港澳台，下同）营收分袂同增52%/107%，外洋占比同增22ppt至39%，其中2H24外洋占比环比增14ppt至44%。1）内处所面，公司捏续改善全渠谈运营效果与体验，零卖店/线上/机器东谈主商店营收分袂同增44%/77%/26%，零卖店同店增长捏续刚劲且超出预期；2）外洋方面，原土化运营深刻、门店选位及策画优化，零卖店/线上/机器东谈主商店营收分袂同增404%/834%/132%，分地区看东南亚/北好意思/东亚/欧澳荒谬他分袂同增619%/557%/185%/311%，占比分袂为47%/14%/27%/11%，北好意思Q4旺季阐扬亮眼，东南亚热度捏续高企。展店方面，零卖店净增88家（内地38+外洋50）至521家（内地401+外洋120），机器东谈主商店净增183家（内地110+外洋73）至2472家（内地2300+外洋172）。

　　2、品类×IP矩阵进一步实践。1）品类方面，手办/毛绒/MEGA/养殖品营收分袂同增45%/1289%/146%/156%，主力品类及新品类均保捏刚劲势头，毛绒/MEGA分袂终了营收28.3/16.8亿元，占比普及18.5/2.0ppt至21.7%/12.9%，手办占比降至53%；2）IP方面，The

　　Monsters/Molly/SkullPanda/CryBaby收入分袂同增727%/105%/28%/1537%至30.4/20.9/13.1/11.6亿元，外采IP占比已降至2.4%，自主IP居品立场多元，各异化知足用户厚谊价值。此外2024年新增会员1，173万东谈主（初次超千万）至4，608万东谈主，拉新提速复购亦有普及。

　　3、毛利率向好、谋略杠杆开释，利润率超预期。24年公司毛利率66.8%，同比普及5.5ppt，其中大陆/外洋毛利率分袂同增3.3/5.5ppt，2H24毛利率68.3%，环比普及4.3ppt，居品及区域结构、采购老本等均向好；经销及销售用度率、一般及科罚用度率均同降3.9ppt，谋略杠杆效益弥散。24年OPM终了31.9%，同比普及12.3ppt，其中境内/外洋OPM分袂同增9.4/17.8ppt；2024/2H24经相同净利率26.1%/28.1%，2H24同比/环比普及9.3/5.8ppt。

　　4、各人化布局下，外洋业务有望于2025年站上百亿收入里程碑。以IP为核心的集团化战术稳步推动，该行预测积木、饰品、乐土等多元品类有望为后续的成长孝敬捏续动能；此外，公司谋略于25年暑期冉冉推出Labubu、星星东谈主等IP动画短片，该行以为有望进一步丰富IP形象。角落上，该行追踪1-2月国内同店增速在双位数水平，好意思国月销捏续刚劲，公司指示1Q25举座事迹增速翻倍，该行看好公司2025保捏刚劲增长趋势，重申Top

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职守剪辑：史丽君 dddd23.com